شرکت ها برای توسعه ی درآمدی کسب و کار ، در اختیار داشتن روابط گسترده تر و همچنین کسب اعتبار بیشتر نیازمند جذب سرمایه از سوی سرمایه گذار خصوصی Private Equity و یا سرمایه گذار خطر پذیر VC می باشند. مهم ترین نکته ای که در سرمایه گذاری وجود دارد. خصوصا در مورد شرکت هایی که در سازمان بورس و یا فرابورس عضویت ندارند . نقدشوندگی سرمایه ای است که دراختیار شرکت قرار داده ایم چرا که در شرکت هایی که در بورس و فرابورس هستند. صرف اظهار اراده ی به فروش مبلغی در مایملک سرمایه گذار وارد می گردد چه بیشتر از مبلغ سرمایه و چه کمتر .اما در خصوص شرکت هایی که در بورس وفرابورس نیستند این اتفاق نمی افتد.
اگر سرمایه گذار قصد فروش سهام خود را داشته باشد به سرعت نمی توان به وجه نقد دست یابد و نیاز به طی پروسه ی طولانی مذاکره با دیگر شرکت ها می باشد. حال برای اینکه خیال سرمایه گذاران تا حدودی در بازگشت سرمایه خود آسوده باشد و همینکه کمتر از مبلغ سرمایه گذاری خود حاصل نگردد شرطی پیش بینی می شود. این شرط که به نام شرط اولویت نقدشوندگی شناخته می شود در زمان خاصی قابلیت اجرا دارد. این زمان در قرارداد های سرمایه گذاری به نام رویداد نقدشوندگی شناخته می شود . بنابراین برای توضیح شرط اولویت نقدشوندگی ابتدا به تعریف رویداد نقدشوندگی خواهیم پرداخت.
رویداد نقدشوندگی( Liquidity Event) چیست؟
رویداد نقدشوندگی به پروسه ای گفته می شود که سرمایه گذار و سایر سهامداران می توانند سهام خود در شرکت را به وجه نقد تبدیل نمایند .این رویداد می تواند در موارد مختلفی رخ دهد که از جمله ی آنان می توان به موارد زیر اشاره نمود:
ادغام و تملک Merger & Acquisition
تملک زمانی رخ می دهد که یک شرکت ، سهام شرکت دیگری را خریداری کرده به طوری که کنترل شرکت دیگر را در دست می گیرد. کنترل زمانی اتفاق می افتد که یک سهامدار قابلیت انتخاب اکثر اعضای هیئت مدیره را داشته باشد . و ادغام در صورتی است که دو شرکت با توافق با یکدیگر اقدام به ادغام نمایند و این دو شرکت مجزا تبدیل به شرکتی واحد شده و فعالیت مینمایند.
عرضه اولیه ی سهام IPO(Initial Public Offering)
به عرضه ی اولیه ی سهام یک شرکت در بازار بورس و اوراق بهادرار عرضه اولیه ی سهام می گویند ، برای اینکه شرکتی بتواند وارد بازار بورس و اوراق بهادار شود نیازمند دارا بودن شرایطی است، همانطور که می دانیم بورس اوراق بهادار دارای بازار اول و دوم می باشد و شرایط بازار اول در تابلوی اصلی علاوه بر سهامی عام بودن شرکت ،نیاز به بیش از 600 میلیارد تومان سرمایه است به علاوه ی سایر شرایط، و در تابلوی فرعی سرمایه ی 250 میلیاردی و سهامی عام بودن و سایر شرایط مورد نیاز است.در خصوص فرابورس شرایط سهل تری نسبت به بورس وجود دارد.
بنابراین
زمانی که رویداد نقدشوندگی رخ دهد سرمایه گذار با شرایطی که در قرارداد سرمایه گذاری تعیین نموده است. اقدام به نقد کردن میزان سهام خود در یک شرکت می نماید.
شرط اولویت نقدشوندگی دقیقا به این موضوع می پردازد که در زمانی که رویداد نقد شوندگی به وقوع پیوست سرمایه ای که سرمایه گذار در شرکت سرمایه گذاری نموده است چگونه به وی بازخواهد گشت . در ذیل به بررسی شرط اولویت نقد شوندگی خواهیم پرداخت :
شرط اولویت نقدشوندگی Liquidation Preference
فرض کنید که دارای شرکتی در حوزه ی تولید خوراک دام و طیور می باشید، کسب و کار شما در جذب سرمایه در مرحله ی بذری * قرار دارد. برای توسعه ی کسب و کار خود نیاز به جذب سرمایه دارید، اما به دلیل اینکه در ابتدای مسیر کسب و کاری خود می باشید و آینده ای کاملا مبهم در انتظار شماست . همچنین بخت نقدشوندگی سرمایه ی سرمایه گذار بسیار کم می باشد و برنامه ی کسب و کاری شما بدیع بوده و از لحاظ بازدهی به اثبات نرسیده است. بنابراین سرمایه گذاران رغبتی به سرمایه گذاری در شرکت شما ندارند. (همانطور که از نام مرحله ی بذری پیداست شرکت ها در این مرحله در ابتدای توسعه ی مسیر کسب و کار خود هستند. شاید جذب سرمایه در رشد این بذر به نهال کمک کند. می توان گفت که شرکت هایی که در مرحله ی بذری جذب سرمایه هستند آینده ی روشنی ندارند.) . بنابراین در مذاکرات برای جذب سرمایه شما به عنوان بنیانگذار شرکت یا کارآفرین دست پایین تر را خواهید داشت. یکی از راهکار هایی که در اینجا به کار سرمایه گذار و همچنین بنیانگذار شرکت می آید پیش بینی شرط اولویت نقدشوندگی است. در یک جمله می توان گفت این شرط به این موضوع می پردازد که در رویداد نقد شوندگی چه کسی پیش از دیگران سرمایه ی خود را در یافت نماید .
*مرحله ی بذری یکی از مراحل جذب سرمایه است، مراحل جذب سرمایه عبارت اند از: مرحله ی پیش بذری ،مرحله ی بذری
،مرحله یA ، مرحله ی B، مرحله ی C، مرحله ی D و IPO یا عرضه اولیه سهام
حال فرض کنید که شما و کسب و کارتان سرمایه گذاری را قانع به سرمایه گذاری کرده اید. سرمایه گذار در مذاکره عبارتی این چنین به کار می برد شرط اولویت نقدشوندگی با ضریب 2 همراه با مشارکت کامل در سهام عادی ،برای فهم این عبارات نیاز است که با سه مفهوم آشنا شویم: سهام ممتاز ، شرط نقد شوندگی و همچنین مشارکت.
سهام ممتاز Preferred Stocks
در تبصره ی 2 ماده ی 24 لایحه ی اصلاحی قانون تجارت مقرر می دارد که :
«در صورتیکه برای بعضی از سهام شرکت با رعایت مقررات این قانون مزایایی قائل شوند، این گونه سهام، سهم ممتاز نامیده می شوند.»
در اساسنامه به تعداد این سهام تصریح می گردد و همچنین می توان در مجمع عمومی فوق العاده نسبت به اختصاص این گونه سهام تصمیم گیری کرد. با توجه به اختصاص مزایا بهسهام ممتاز شرط اولویت نقد شوندگی به این نوع سهام تعلق می گیرد بنابراین سرمایه گذار می تواند در خصوص سهام ممتاز خود شرط اولویت نقد شوندگی را اعمال کند و یا با تبدیل این سهام به سهام عادی با دیگر سهامداران عادی به نسبت سهم خود مشارکت نماید .
شرط اولویت نقدشوندگی
پیشتر توضیحاتی در خصوص این شرط آمد و در اینجا با ذکر مثال به بررسی آن می پردازیم. : فرض کنید ارزش گذاری پیش از تزریق سرمایه ی شرکت شما عبار ت است از 6 میلیارد تومان. (ارزشگذاری پیش از تزریق سرمایه pre money valuation به ارزشگذاری کسب و کار پیش از تزریق سرمایه ی سرمایه گذار می گویند. و ارزشگذاری پس از تزریق سرماه post money valuation به ارزشگذاری پس از افزایش سرمایه می گویند. برای مثال شرکتی که ارزشگذاری پیش از تزریق سرمایه 6 میلیارد تومان باشد پس از تزریق سرمایه ی 3 میلیارد تومانی ارزشگذاری شرکت 9 میلیارد تومان تخمین زده می شود.) سرمایه گذار پیشتر عنوان شده قصد سرمایه گذاری 3 میلیاردی در شرکت شما را در ازای دریافت 50 درصد از سهام شرکت دارد. شرط اولویت نقدشوندگی به بازگشت این 3 میلیارد در رویداد نقد شوندگی پیش از دیگر سهامداران می پردازد. حال می توان به این شرط ضریب هم افزود برای مثال شرط اولویت نقد شوندگی با ضریب 2 به این مفهوم است که دو برابر سرمایه ی آورده شده به سرمایه گذار بازگشت داده خواهد شد.
مشارکت PARTICIPATION
به این مفهوم است که پس از این که سرمایه گذار شرط اولویت نقد شوندگی خود را دریافت نمود. آیا با دیگر سهامداران دارای سهام عادی می تواند مشارکت نماید یا خیر .
حال همان شرکت فوق را در نظر بگیرید : فرض کنید در شرکت شما 5 میلیارد تومان سرمایه گذاری شده است .در ازای 35 درصد از سهام شرکت و قرار است در رویداد نقدشوندگی 10 میلیارد تومان وارد شرکت شود. در صورتی که سرمایه گذار دارای شرط اولویت نقد شوندگی با ضریب 1 همراه با مشارکت باشد. سرمایه گذار می تواند علاوه بر دریافت 5 میلیارد تومان نسبت به 5 میلیارد باقیمانده به نسبت سهام خود به سهامداران عادی مشارکت نماید. که 35 درصد 5 میلیارد تومان عبارت است از 1 میلیارد و 750 میلیون تومان که با 5 میلیارد شرط اولویت جمع شده و سرمایه گذار در کل مبلغ 6 میلیارد و 750 میلیون تومان دریافت خواهد کرد. مابقی 10 میلیارد تومان بین سایر سهامداران به نسبت سهام ایشان تقسیم خواهد شد.
باید توجه داشت که در خصوص مشارکت می توان یکی از صور ذیل را در نظر گرفت:
اول: مشارکت کامل
دوم: بدون مشارکت
سوم: مشارکت با سقف مشخص
در خصوص مشارکت کامل همانطور که در مثال بالاتر گفتیم سرمایه گذار در رویداد نقدشوندگی پس از دریافت اولویت خود نسبت به سرمایه ی باقیمانده با دیگر سهامداران مشارکت خواهد نمود .
در مورد بدون مشارکت سرمایه گذار یا می تواند شرط اولویت رادریافت نماید که در اینصورت مشارکتی فارغ از حق اولویت نقد شوندگی وی در نظر گرفته نمی شود. یا اینکه با تبدیل سهام ممتاز خویش به سهام عادی با باقی سهامداران در سرمایه سهیم باشد.
در خصوص مشارکت با سقفی مشخص به این صورت که ابتداسرمایه گذار شرط اولویت خود را دریافت می کند سپس مشارکت با سهام عادی در خصوص مابقی مبلغ تا زمانیکه که به سقف مشخص شده در خصوص بازگشت قیمت اولیه ی خرید برسد ،مشارکت صورت می پذیرد. منظور از قیمت اولیه ی خرید قیمتی است که سرمایه گذار به ازای هر سهم، برای خرید سهام شرکت سرمایه پذیر پرداخته است و در صورتی که این بازگشت سرمایه بیش از سقف مشخص شده به نسبت قیمت اولیه ی خرید سهام باشد مشارکت اعمال نمی گردد.
در ذیل با ذکر مثال به توضیح این شروط پرداخته ایم.
ارزش شرکت شما در ارزشگذاری پیش از تزریق سرمایه 6 میلیارد تومان در نظر گرفته شده است و مبلغ سرمایه گذاری سرمایه گذار در شرکت شما 3 میلیارد تومان در ازای 50 درصد سهام با در نظر گرفتن شرط اولویت نقد شوندگی به صور ذیل خواهد بود :
1-همانطور که قبلا هم توضیح دادیم اولویت نقد شوندگی مشخص می کند که میزان سهام ممتاز شما با چه ضریبی پیش از دیگران در رویداد نقد شوندگی در اختیار سرمایه گذار قرار گیرد .
فرض کنیم که شرط اولویت نقد شوندگی با ضریب 2 تعیین شده است به همراه عدم مشارکت که
در صورتی که در رویداد نقد شوندگی میزان 10 میلیارد تومان وارد شرکت شود ، در صورتی که عدم مشارکت در قرارداد سرمایه گذاری تعیین شده باشد سرمایه گذار یا می تواند نسبت به دریافت شرط اولویت نقد شدندگی که به نسبت میزان سرمایه گذاری دو برابر 3 میلیارد تومان تعیین شده است یعنی 6 میلیارد تومان اقدام نماید و یا اینکه می تواند با تبدیل سهام ممتاز خود به سهام عادی به نسبت سهم خود یعنی 50 درصد از 10 میلیارد تومان که معادل 5 میلیارد تومان است اقدام نماید که البته در این حالت انتخاب 6 میلیارد تومان برای سرمایه گذار معقولاته تر است.
2- حال اگر در همین فرض علاوه بر 2 برابر بودن اولویت نقد شوندگی مشارکت کامل نیز برای سرمایه گذار در نظر گرفته شود.
سرمایه گذار می تواند ابتدا نسبت به دریافت 6 میلیارد اقدام نماید سپس در خصوص باقیمانده ی مبلغ که همان 4 میلیارد تومان می باشد به نسبت درصد سهام خود یعنی 50 درصد با سهامداران عادی شریک شود که 50 درصد 4 میلیارد عبارت است از 2 میلیارد تومان بنابراین حاصل دریافتی سرمایه گذار در آخر 8 میلیارد تومان خواهد بود و 2 میلیارد باقی مانده میان سایر سهامداران تقسیم می شود.
3- فرض کنید شرط اولویت نقدشوندگی با ضریب 1 و همچنین سقف مشارکت با ضریب 2 در قرارداد سرمایه گذاری مشخص شده است.
بنابر این سرمایه گذار در رویداد نقد شوندگی 1 برابر سرمایه ی خود یعنی 3 میلیارد تومان را دریافت می کند حال سوالی که پیش می آید این است که آیا سرمایه گذار در مابقی سهام با دیگر سهامداران عادی مشارکت می کند یا خیر ؟ با در نظر گرفتن سقف تعیین شده مشارکت که 2 برابر سرمایه ی سرمایه گذار (قیمت اولیه ی خرید سهام ) تعیین شده است ،یعنی 2 برابر 3 میلیارد تومان که عبارت است از 6 میلیاردتومان ،آیا سرمایه گذار بیش از 6 میلیارد تومان دریافت کرده است ؟ پاسخ منفی است.
بنابر این سرمایه گذار نسبت به مابقی مبلغ با سایر سهامداران عادی مشارکت خواهد کرد به این صورت که از 7 میلیارد تومان باقیمانده پس از دریافت اولویت نقدشوندگی به نسبت سهام خود که 50 درصد سهام شرکت می باشد با سایر سهامداران مشارکت می کند . بنابراین 3میلیارد و پانصد میلیون تومان مشارکت و 3 میلیارد تومان اولویت نقدشوندگی و در مجموع 6 میلیارد و پانصد میلیون تومان برداشت سرمایه گذار می باشد. مابقی 10 میلیارد تومان میان سایر سهامدران به نسبت سهام ایشان پرداخت خواهد شد.
برای فهم بهتر مثال سوم
فرض کنید که ارزشگذاری پیش از تزریق سرمایه ی شرکت شما 5 میلیارد تومان و سرمایه گذاری سرمایه گذار در شرکت شما 1 میلیارد تومان به ازای 20 درصد از سهام شرکت بوده است .و در رویداد نقد شوندگی مبلغ 2 میلیارد و پانصد میلیون تومان وارد شرکت خواهد شد.
در صورتی که ضریب شرط اولویت 2 باشد و سقف مشارکت نیز 2 برابر قیمت اولیه ی خرید سهام توسط سرمایه گذار در نظر گرفته شده باشد بنابر این می توان گفت که در رویداد نقد شوندگی ابتدا 2 برابر شرط اولویت به سرمایه گذار خواهد رسید که معادل 2 میلیارد تومان خواهد بود و سقف مشارکت نیز 2 برابر قیمت اولیه ی خرید سهام توسط سرمایه گذار در نظر گرفته شده است که همان 2 میلیارد می باشد.
بنابراین با توجه به اینکه مبلغ به دست آمده توسط سرمایه گذار به سقف مشارکت رسیده است . مشارکت در مابقی سهام رخ نمی دهد و سرمایه گذار یا بایستی نسبت به در یافت 2 میلیارد تومان اقدام نماید و یا با تبدیل سهام خود به سهام عادی با سایر سهامداران عادی شرکت مشارکت نماید که در اینجا 20 درصد از 2 میلیارد و پانصد میلیون تومان عبارت است از پانصد میلیون تومان که بسیار کمتر از میزان شرط اولویت می باشد بنابراین شرط اولویت برای سرمایه گذار عاقلانه تر خواهد بود.
در پایان
تاکید بر این نکته ضروریست که تعیین شرایط ذکر شده به مذاکرات بین طرفین ، قدرت نقد شوندگی سهام شرکت و به طور کلی آینده‌ی شرکت و کسب و کار بستگی خواهد داشت،البته باید در نظر داشت در صورتی که در جذب سرمایه در مراحل اولیه برای سرمایه گذار شرایط بهتری در نظر گرفته شود سرمایه گذاران بعدی نیز انتظار همان شرایط را خواهند داشت پس به طور کلی بنیانگذاران یا کارآفرینان بایستی در اعطای این شرایط در مراحل اولیه این نکته را در نظر داشته باشند به عنوان مثال در نظر گرفتن شرط اولویت نقد شوندگی و همچنین مشارکت کامل برای سرمایه گذار در مراحل اولیه ی جذب سرمایه می تواند انتظار سرمایه گذاران در مراحل بعد را برای اعطای شرایط مشابه و حتی بهتر در پی داشته باشد.
